옵션 델타와 감마가 동시에 커질 때 나타나는 숏스퀴즈의 조건

옵션 델타와 감마가 동시에 커질 때 나타나는 숏스퀴즈의 조건

숏스퀴즈는 흔히 공매도 세력의 손절 매수만으로 설명되곤 하지만, 실제로 주가가 짧은 시간에 몇 배씩 치솟은 과거 숏스퀴즈 사례들을 하나씩 뜯어보면 공매도 청산만으로는 설명되지 않는 힘이 함께 작용했다는 것을 알 수 있습니다. 그 힘의 정체가 바로 옵션의 델타와 감마입니다. 두 지표가 동시에 커지는 구간에서는 옵션을 매도한 쪽이 의무적으로 주식을 사들여야 하는 구조가 만들어지는데, 이것이 공매도 청산 물량과 겹치면 주가 상승이 걷잡을 수 없이 증폭될 수 있습니다.

델타와 감마, 두 지표가 의미하는 것부터 정리

델타는 기초자산 가격이 1만큼 변할 때 옵션 가격이 얼마나 변하는지를 나타내는 민감도 지표입니다. 콜옵션을 매도한 기관 입장에서는 델타가 커질수록 주가 상승에 따른 잠재 손실 노출도 함께 커집니다. 감마는 이 델타 자체가 얼마나 빠르게 변하는지를 나타내는 지표로, 주가가 옵션의 행사가에 가까워질수록, 그리고 만기가 가까워질수록 급격히 커지는 특성이 있습니다. 즉 감마가 크다는 것은 주가가 조금만 움직여도 델타가 크게 요동친다는 뜻이며, 이는 헤지 물량 자체가 예측하기 어려울 만큼 민감해진다는 의미이기도 합니다.

델타 헤지가 만드는 ‘의무 매수’ 구조

콜옵션을 매도한 시장조성자나 기관은 주가 상승에 따른 손실을 상쇄하기 위해 델타에 비례해 기초자산을 사들이는 델타 헤지를 진행합니다. 주가가 오를수록 옵션의 델타가 커지고, 델타가 커진 만큼 추가로 주식을 매수해야 하는 구조입니다. 문제는 이 매수가 ‘수익을 노린 매수’가 아니라 손실을 방어하기 위한 ‘의무적인 매수’라는 점입니다. 주가가 오르는데도 옵션 매도자는 팔지 못하고 오히려 더 사야 하는 상황에 놓이게 되며, 이 매수 자체가 다시 주가를 밀어올리는 요인이 됩니다. 실제로 대규모 콜옵션 매도 포지션이 걸려 있는 종목의 체결 내역을 들여다보면, 주가가 오르는 구간마다 시장가 매수가 반복적으로 유입되는 흐름을 확인할 수 있는데 이것이 전형적인 델타 헤지 매수의 흔적입니다.

감마가 커지는 구간에서 헤지 매수가 기하급수적으로 늘어나는 이유

여기서 감마가 함께 커지면 상황이 더 가팔라집니다. 감마가 낮을 때는 주가가 올라도 델타가 완만하게 증가해 헤지 매수량도 크지 않지만, 감마가 큰 구간에서는 주가가 조금만 올라도 델타가 급격히 뛰어오르면서 헤지 매수 규모가 순식간에 불어납니다. 실제로 특정 행사가 근처에 옵션 매도 물량이 몰려 있는 종목의 가격 흐름을 살펴보면, 그 행사가를 돌파하는 순간부터 매수세가 눈에 띄게 강해지는 구간을 확인할 수 있는데, 이는 감마가 임계점을 지나며 헤지 매수가 기하급수적으로 늘어난 결과로 해석할 수 있습니다. 이처럼 델타와 감마가 함께 커지는 구간을 흔히 ‘감마 스퀴즈’라고 부릅니다.

공매도 잔고까지 겹쳐야 완성되는 숏스퀴즈의 조건

감마 스퀴즈만으로도 주가는 크게 오를 수 있지만, 여기에 공매도 잔고가 유통주식수 대비 높은 종목이 겹치면 상승 폭은 한층 더 커집니다. 공매도 세력은 주가가 오를수록 손실을 줄이기 위해 주식을 되사야 하는 압박을 받는데, 이 매수 압박이 옵션 매도자의 델타 헤지 매수와 같은 방향, 같은 시점에 겹치면 시장에 나와 있는 매도 물량으로는 두 종류의 ‘강제 매수’를 모두 소화하기 어려워집니다. 결국 숏스퀴즈가 극단적으로 커지는 조건은 대체로 다음 세 가지가 함께 갖춰질 때로 정리할 수 있습니다. 유통주식수 대비 공매도 비율이 높을 것, 특정 행사가 부근에 콜옵션 매도 물량이 집중돼 있을 것, 그리고 주가가 그 행사가를 돌파하며 감마가 커지는 구간에 진입할 것입니다.

실제 사례로 본 숏스퀴즈·감마스퀴즈의 위력

2008년 폭스바겐 사태는 이런 조합이 얼마나 극단적인 결과를 낳을 수 있는지 보여주는 대표적인 사례입니다. 당시 헤지펀드들이 폭스바겐 주식의 상당 부분을 공매도한 상황에서 포르쉐가 지분을 대량으로 확보했다는 사실이 알려지자, 유통 가능한 물량이 급격히 줄어들며 주가가 하루 만에 70% 넘게 뛰고 다음 날에도 150% 가까이 오르는 이례적인 상승이 나타났습니다. 일시적으로는 주가가 기존 대비 5배 가까이 치솟으며 폭스바겐이 한때 세계 시가총액 1위에 오르기도 했습니다. 2021년 게임스탑 사태 역시 개인 투자자들의 집단 매수에 공매도 청산과 콜옵션 매도자의 헤지 매수가 겹치며 짧은 기간에 주가가 폭등한 사례로 꼽힙니다.

조건이 갖춰졌다고 반드시 발생하는 것은 아니다

다만 델타와 감마가 커지는 구간이라고 해서 숏스퀴즈가 항상 발생하는 것은 아닙니다. 공매도 잔고가 충분히 크지 않거나, 콜옵션 매도 물량이 여러 행사가에 분산돼 있거나, 시장조성자가 선제적으로 헤지 물량을 조절해 놓은 경우라면 같은 상승에도 스퀴즈로 이어지지 않을 수 있습니다. 실제로 옵션 미결제약정과 대차잔고 데이터를 함께 살펴보는 투자자들이 늘어난 것도, 이런 조건이 실제로 갖춰져 있는지를 사전에 가늠해보기 위해서입니다. 결국 델타·감마 상승은 숏스퀴즈가 발생할 수 있는 ‘조건’을 만들어줄 뿐이며, 실제 발생 여부와 강도는 공매도 잔고, 옵션 물량 분포, 시장 유동성이 함께 맞물려야 결정된다는 점을 유념할 필요가 있습니다.