시장미시구조에서 스프레드가 벌어지는 진짜 이유

시장미시구조에서 스프레드가 벌어지는 진짜 이유

시장이 흔들릴 때마다 뉴스에서는 “유동성이 마르면서 스프레드가 벌어졌다”는 표현이 반복됩니다. 그런데 실제로 이 스프레드가 벌어지는 구체적인 메커니즘을 시장미시구조 이론을 통해 뜯어보면, 단순히 “다들 겁을 먹어서”라는 심리적 설명으로는 부족한, 마켓메이커의 계산된 위험 회피 행동이라는 훨씬 구조적인 이유가 자리 잡고 있습니다. 매수호가와 매도호가 사이의 간격이 왜, 그리고 어떤 조건에서 벌어지는지 그 진짜 이유를 살펴보겠습니다.

스프레드는 왜 애초에 존재하는가, 정보비대칭이라는 원천

시장미시구조 이론의 고전으로 꼽히는 글로스텐-밀그롬(Glosten-Milgrom) 모형은 스프레드가 존재하는 근본적인 이유를 설명합니다. 이 모형에 따르면 마켓메이커가 위험중립적이고 거래비용이 전혀 없는 이상적인 상황이라도, 양(+)의 스프레드는 자연스럽게 발생합니다. 그 이유는 마켓메이커가 상대하는 거래 주문 안에 정보를 가진 거래자와 그렇지 않은 일반 거래자가 섞여 있기 때문입니다. 마켓메이커는 자신이 지금 상대하는 주문이 정보거래자의 것인지 알 수 없기 때문에, 정보거래자로부터 입을 수 있는 손실을 미리 보전하기 위해 매수호가는 낮추고 매도호가는 높여 그 차이, 즉 스프레드를 벌려놓습니다. 이 모형에서는 정보를 가진 거래자의 비중이 커질수록 스프레드가 확대되며, 극단적인 경우에는 마켓메이커가 아예 호가를 제시하지 않는 시장 폐쇄 상황까지 이어질 수 있다는 점도 보여줍니다.

스프레드가 벌어지는 첫 번째 조건, 정보비대칭의 급증

평상시에는 정보거래자의 비중이 낮게 유지되기 때문에 스프레드도 좁게 형성됩니다. 그런데 실적 발표, 정책 발표, 예상치 못한 뉴스처럼 일부 참가자가 먼저 알거나 먼저 해석할 수 있는 정보가 시장에 쏟아지는 순간, 마켓메이커 입장에서는 지금 들어오는 주문이 이 정보를 이미 반영한 거래인지 아닌지 구분하기가 훨씬 어려워집니다. 실제로 이런 국면을 살펴보면, 마켓메이커들은 정보 우위를 가진 거래자에게 불리한 가격에 체결당할 위험을 줄이기 위해 스프레드를 선제적으로 넓혀놓는 방식으로 대응하는데, 이는 손해를 보고 나서 대응하는 것이 아니라 손해를 볼 가능성 자체를 가격에 미리 반영하는 방어적 행동입니다.

스프레드가 벌어지는 두 번째 조건, 재고 위험과 변동성 급등

정보비대칭 못지않게 중요한 것이 마켓메이커 자신의 재고 위험입니다. 마켓메이커는 매수 주문과 매도 주문을 받아 그 사이에서 포지션(재고)을 떠안게 되는데, 가격 변동성이 커지면 이 재고를 보유하는 동안 발생할 수 있는 손실 폭도 함께 커집니다. 실제로 2024년 8월 5일 미국 증시가 급락하며 VIX 지수가 장중 65까지 치솟았던 사례를 살펴보면, 이날 야간 선(先)시간 거래에서 옵션 호가 스프레드는 평소보다 최대 10배까지 벌어졌고, 특히 깊은 외가격 풋옵션의 스프레드는 평상시 약 25% 수준에서 80% 이상까지 급증했습니다. 같은 날 정규 거래시간 기준으로는 외가격 풋옵션 거래량이 평소보다 15배나 몰렸는데, 마켓메이커들은 8월 2일 종가 기준으로 이미 30만 계약이 넘는 풋옵션을 순매도한 상태에서 명목가치로 약 1,600억 달러에 이르는 위험 노출을 안고 있었습니다. 이런 상황에서 마켓메이커들이 추가 주문을 받을 때마다 재고 위험이 눈덩이처럼 불어나기 때문에, 이를 상쇄하기 위해 스프레드를 극단적으로 넓히는 방어 행동에 나선 것으로 분석됩니다.

스프레드가 벌어지는 세 번째 조건, 시장 규모와 상관없이 번지는 전이 효과

흥미로운 점은 스프레드 확대가 원래 충격이 발생한 시장에만 그치지 않고, 유동성이 가장 풍부하다고 여겨지는 시장으로까지 번진다는 것입니다. 실제로 2020년 3월 코로나19發 시장 혼란 당시의 데이터를 살펴보면, 전통적으로 세계에서 가장 깊은 시장으로 꼽히는 미국 국채시장에서도 호가 스프레드가 평소 1틱 안팍이던 것이 최대 10틱 이상으로 벌어졌는데, 특히 30년물처럼 상대적으로 거래가 덜 활발한 구간에서 악화 폭이 가장 컸습니다. 더 주목할 부분은 이 스프레드 확대가 국채 선물시장에서 그치지 않고 달러-유로, 달러-파운드 같은 주요국 통화 선물과 현물 외환시장으로까지 거의 같은 수준으로 번졌다는 점인데, 이는 한 시장에서 시작된 유동성 경색이 서로 다른 자산군의 마켓메이커들에게까지 동시에 재고 위험 회피 행동을 촉발한다는 것을 보여줍니다.

스프레드 확대를 만드는 것은 결국 알고리즘화된 마켓메이킹

최근 시장미시구조 연구에서 특히 주목하는 부분은 이런 스프레드 확대가 사람의 판단이 아니라 알고리즘화된 마켓메이킹 시스템에 의해 초단위로 이뤄진다는 점입니다. 실제로 오늘날 대부분의 마켓메이킹은 변동성, 주문 흐름의 불균형, 재고 수준 같은 지표를 실시간으로 계산해 호가를 자동으로 조정하는 알고리즘이 담당하고 있는데, 이 때문에 스트레스 상황에서는 정보비대칭과 재고 위험이 조금만 커져도 스프레드가 거의 즉각적으로, 그리고 매우 큰 폭으로 반응하는 구조가 만들어집니다. 이는 과거보다 평상시의 스프레드는 더 좁아졌지만, 일단 스트레스가 발생했을 때 스프레드가 벌어지는 속도와 폭은 오히려 더 커질 수 있다는 뜻이기도 합니다.

투자자가 이 구조를 어떻게 이해하고 대비할 것인가

시장미시구조에서 스프레드가 벌어지는 진짜 이유는 단순한 공포 심리가 아니라, 마켓메이커가 정보비대칭과 재고 위험이라는 두 가지 구체적인 위협에 대응해 취하는 합리적이고 계산된 방어 행동입니다. 투자자 입장에서는 스프레드가 급격히 벌어지는 시점일수록 시장가 주문보다는 지정가 주문을 활용해 불리한 체결가를 피하고, 특히 변동성이 급등하는 국면에서는 평소 유동성이 풍부하다고 여겨지던 자산이라도 스프레드가 함께 번질 수 있다는 점을 감안해 포지션 규모와 체결 방식을 미리 점검해두는 것이 현실적인 대응이라 할 수 있습니다.