상품선물 롤오버에서 발생하는 롤야드, 수익률을 갉아먹는 구조

상품선물 롤오버에서 발생하는 롤야드, 수익률을 갉아먹는 구조

원유나 금 같은 원자재 가격이 뉴스에서 크게 올랐다는데, 정작 그 상품에 투자한 펀드나 ETF의 수익률은 그만큼 오르지 않은 경험을 해본 투자자들이 있을 것입니다. 실제로 원자재 현물가격과 관련 선물 상품의 장기 수익률을 나란히 놓고 비교해보면, 시간이 지날수록 두 수치의 격차가 눈에 띄게 벌어지는 것을 확인할 수 있습니다. 이 격차의 핵심 원인이 바로 선물 롤오버 과정에서 발생하는 롤야드입니다. 왜 이 구조가 수익률을 갉아먹는지 살펴보겠습니다.

롤야드란 무엇이고 왜 생기는가

대부분의 원자재 ETF나 펀드는 실물을 직접 보유하지 않고 선물 계약을 통해 가격에 노출됩니다. 그런데 선물 계약은 만기가 있기 때문에, 만기가 다가오면 보유 중인 근월물을 팔고 다음 만기의 원월물로 갈아타는 롤오버 작업을 반복해야 합니다. 이때 원월물 가격이 근월물보다 비싼 콘탱고 상태라면, 싼 근월물을 팔고 비싼 원월물을 사야 하므로 그만큼 손실이 발생하며 이를 음(-)의 롤야드라고 부릅니다. 반대로 원월물이 근월물보다 싼 백워데이션 상태라면 오히려 롤오버할 때마다 이익이 쌓이는 양(+)의 롤야드가 발생합니다. 결국 현물가격이 그대로거나 심지어 올라도, 선물시장이 콘탱고 상태를 유지하는 한 롤오버를 반복하는 상품의 수익률은 계속 깎여나가는 구조가 만들어집니다.

복리로 쌓이는 손실, 왜 작은 롤 비용도 크게 불어나는가

이 손실이 무서운 이유는 매달 반복되며 복리로 쌓인다는 데 있습니다. 실제로 월 1%의 롤오버 비용이 매달 발생한다고 가정하면, 이 비용은 단순히 12%가 아니라 복리로 쌓여 연간 약 13%까지 불어나는 것으로 분석됩니다. 다시 말해 유가가 1년 내내 제자리를 지키더라도, 롤오버 구조에 노출된 상품은 그 자체만으로 두 자릿수에 가까운 손실을 볼 수 있다는 뜻입니다. 이런 손실은 하루하루는 눈에 띄지 않지만, 시간이 누적될수록 현물가격과의 격차를 점점 크게 벌려놓습니다.

실제 사례로 본 장기 격차, 원유 ETF와 WTI 현물의 괴리

이 구조는 대표적인 원유 ETF인 USO의 실제 성과에서 뚜렷하게 확인됩니다. 실제로 10년간의 누적 수익률을 비교해보면 WTI 현물가격은 약 18% 상승했지만, 같은 기간 USO의 수익률은 약 5% 상승에 그쳤습니다. 5년 구간으로 좁혀도 WTI가 약 65% 오르는 동안 USO는 약 20% 상승에 머물렀습니다. 반대로 최근 시장이 백워데이션 상태로 전환된 구간에서는 오히려 USO의 상승률이 현물가격을 웃도는 경우도 나타났는데, 이는 롤야드가 콘탱고냐 백워데이션이냐에 따라 방향이 완전히 뒤바뀔 수 있다는 것을 보여줍니다. 어느 쪽이든 분명한 것은, 원자재 선물 상품의 수익률을 현물가격 흐름만으로 예측하는 것은 이 롤오버 구조를 무시한 판단이라는 점입니다.

실제 사례로 본 극단적 결과, 2020년 4월 마이너스 유가 사태

롤오버 구조가 얼마나 파괴적인 결과를 낳을 수 있는지를 극명하게 보여준 사례가 2020년 4월 20일 WTI 원유 선물의 마이너스 가격 사태입니다. 당시 개인투자자 자금이 대거 몰리면서 5월물 선물의 미결제약정이 평소보다 약 40% 늘어난 63만 계약에 달했고, 세계 최대 원유 ETF인 USO 한 곳만 5월물 전체 미결제약정의 19.6%를 보유하고 있었습니다. 만기가 임박하자 이 물량이 한꺼번에 다음 달 선물로 롤오버되거나 청산돼야 했는데, 코로나19로 원유 저장공간마저 바닥나면서 실제로 만기일인 4월 20일 5월물 가격은 마이너스 37.63달러까지 떨어졌고, 같은 날 6월물은 20.43달러에 거래되면서 두 계약의 가격 차이, 즉 롤오버 비용이 평소 3달러 수준에서 무려 58달러까지 벌어졌습니다. 이 사태로 USO는 그해 들어 주가가 102.48달러에서 18.86달러로 81.6% 폭락했고, 중국에서는 관련 상품 투자자들이 90억 위안(약 1조 5600억원) 넘는 손실을 본 것으로 집계됐습니다. 평소에는 눈에 잘 띄지 않던 롤오버 비용이 만기와 저장공간 부족이라는 극단적 조건이 겹치면서 순식간에 투자자산 전체를 집어삼킨 사례입니다.

롤야드를 결정하는 또 다른 요소, 담보수익률

다만 상품선물 투자의 실제 수익률은 현물가격 변화와 롤야드만으로 완전히 결정되지 않습니다. 선물 계약은 전체 투자금 중 일부만 증거금으로 필요하기 때문에, 나머지 자금을 국채 등에 투자해 얻는 담보수익률도 전체 수익률에 더해집니다. 금리가 높은 시기에는 이 담보수익률이 롤야드의 손실을 상당 부분 상쇄해줄 수 있지만, 콘탱고가 깊어지는 시기와 금리가 낮은 시기가 겹치면 이 완충 효과마저 기대하기 어려워집니다.

투자자가 롤야드를 감안해 투자하는 법

원자재 선물 기반 상품에 투자할 때는 그 상품이 추종하는 선물시장이 현재 콘탱고 상태인지 백워데이션 상태인지를 먼저 확인하는 것이 중요합니다. 콘탱고가 깊고 오래 지속될 것으로 예상된다면, 단기 매매가 아닌 장기 보유 목적으로는 그 상품이 구조적으로 불리하다는 점을 인식해야 합니다. 또한 2020년 사례가 보여주듯 만기가 가까워질수록 롤오버 관련 왜곡이 커질 수 있는 만큼, 특정 상품의 미결제약정이 만기 대비 지나치게 몰려 있지는 않은지도 함께 점검해두는 것이 롤야드로 인한 손실을 피하는 현실적인 방법이라 할 수 있습니다.