마켓메이커의 헤지 물량이 주가 변동성을 키우는 원리

마켓메이커의 헤지 물량이 주가 변동성을 키우는 원리

특별한 뉴스도 없는데 장중 지수나 특정 종목이 한 방향으로 유독 크게 쏠리는 날이 있습니다. 반대로 큰 악재가 나왔는데도 생각보다 지수가 잘 버티는 날도 있습니다. 실제로 이런 날들의 옵션 미결제약정과 가격 흐름을 함께 놓고 보면, 마켓메이커(시장조성자)들의 헤지 물량이 그날의 변동성 방향과 크기에 상당한 영향을 미치고 있다는 것을 확인할 수 있습니다. 이 원리를 이해하면, 같은 크기의 충격이 왜 어떤 날은 크게, 어떤 날은 작게 증폭되는지를 설명할 수 있습니다.

마켓메이커는 왜 주식을 사고파는가

마켓메이커는 투자자들이 원할 때 언제든 옵션을 사고팔 수 있도록 반대편에서 호가를 제시하는 역할을 합니다. 이 과정에서 대규모 옵션 포지션을 떠안게 되는데, 방향성 베팅을 하지 않는 것이 원칙인 이들은 주가 변화에 따른 손익을 상쇄하기 위해 기초자산인 주식이나 지수 선물을 계속 사고팔며 델타를 중립으로 유지하는 헤지를 반복합니다. 이 헤지 매매 자체는 수익을 노린 것이 아니라 위험을 없애기 위한 기계적인 행위이지만, 그 규모가 커지면 시장 전체의 가격 움직임에 영향을 줄 만큼 커질 수 있습니다.

숏감마 상태일 때 헤지가 추세를 증폭시키는 이유

마켓메이커의 전체 옵션 포지션이 감마 기준으로 매도 우위, 즉 ‘숏감마’ 상태에 있을 때는 헤지 매매가 시장의 방향을 오히려 부추기는 방향으로 작동합니다. 주가가 오르면 헤지를 위해 추가로 매수해야 하고, 주가가 내리면 추가로 매도해야 하는 구조이기 때문입니다. 실제로 숏감마 국면에서 지수가 한 방향으로 움직이기 시작한 날의 체결 흐름을 살펴보면, 상승이나 하락이 진행될수록 매매 강도가 오히려 세지는 모습을 확인할 수 있는데, 이는 헤지 물량이 추세에 기름을 붓는 역할을 하고 있다는 신호입니다.

반대로 롱감마 상태일 때는 변동성을 눌러준다

반대로 마켓메이커의 포지션이 감마 기준으로 매수 우위, 즉 ‘롱감마’ 상태에 있을 때는 정반대의 효과가 나타납니다. 주가가 오르면 헤지를 위해 오히려 매도하고, 주가가 내리면 매수해야 하는 구조이기 때문에, 이 헤지 물량이 가격 변동을 억누르는 완충 역할을 합니다. 실제로 롱감마 국면이 이어지는 기간에는 웬만한 뉴스가 나와도 지수가 좁은 범위 안에서 등락을 거듭하는 경우가 많은데, 이런 흐름이 반복되면 대형 기관들도 상대적으로 안심하고 포지션을 확대하거나 커버드콜 같은 옵션 매도 전략을 늘리는 경향을 보입니다.

최근 변동성 증폭의 새로운 변수, 0DTE 옵션의 급증

최근에는 이 헤지 효과가 하루 안에도 훨씬 빠르게 나타나는 경향이 강해졌는데, 그 배경에는 당일 만기 옵션(0DTE)의 급격한 증가가 있습니다. 미국 시카고옵션거래소(CBOE)의 연구에 따르면, 0DTE 옵션 거래는 이미 S&P500 관련 옵션 전체 거래량의 34.8%를 차지하고, 이 가운데 68.7%는 고객과 마켓메이커 사이의 거래로 집계됩니다. 만기가 임박한 옵션일수록 감마가 커지는 특성상, 0DTE 거래가 늘어난 날에는 헤지 물량도 그만큼 짧은 시간에 집중적으로 쏟아질 가능성이 커집니다. 같은 연구에서는 이런 헤지 효과가 30분 단위 변동성을 최대 연환산 6.4포인트까지 끌어올릴 수 있다고 분석했으며, 특히 2022년 이후로는 마켓메이커의 감마가 매수 우위보다 매도 우위(숏감마)로 나타나는 날이 더 잦아졌다고 지적했습니다.

마켓메이커 포지션을 가늠하는 것이 왜 투자자에게 의미 있는가

물론 이런 감마 익스포저는 마켓메이커의 내부 포지션이기 때문에 정확한 수치를 실시간으로 확인하기는 어렵습니다. 그럼에도 미결제약정이 특정 행사가에 얼마나 몰려 있는지, 그리고 최근 시장이 좁은 박스권을 유지하고 있는지 아니면 한 방향으로 쏠리는 흐름이 반복되는지를 관찰하는 것만으로도 지금이 롱감마 국면인지 숏감마 국면인지를 어느 정도 가늠해볼 수 있습니다. 이런 배경을 이해하고 있으면, 같은 뉴스에도 시장 반응이 유독 과격해지거나 반대로 무덤덤해지는 이유를 조금 더 입체적으로 해석할 수 있습니다.